森马服饰：休闲服业务增长压力逐步加大

　　2011年经营形势：在行业竞争日益激烈的情况下，2011年公司在较大体量基础上的增长压力逐步加大，渠道外延扩张的速度有所放缓，同时上市后的期间费用比率明显增长，我们预计公司2011年的报表整体表现为盈利增长低于收入增长。特别是受今年四季度受暖冬和春节提前等因素

影响，公司四季度的报表销售收入和盈利增速环比可能进一步下滑。

　　2012年春夏订货会情况：我们预计森马品牌订货金额在20%—25%之间，单价提升在5%—10%之间，整体缺乏亮点。我们预计2011年巴拉巴拉品牌的收入增幅在45%左右，2012年春夏订货会金额在40%左右，其中单价增长在10%左右，基本符合预期。

　　公司森马品牌休闲服业务目前面临的增长压力逐步加大，这也是2011年开始公司整体增速方面面临的最大的挑战。作为中间层级的休闲品牌，公司日益感觉到来自国际品牌和本土低端品牌的围攻，再加上终端层面的存货和出货不理想，表现在公司经营上下半年的增长挑战逐步加大，前期终端层面的存货、代理商的资金压力和暖冬等因素进一步加剧了这态势。针对目前的形势，公司也在通过寻求新的策略调整，包括进一步丰富产品品类以适应行业需求的细分化，同时进一步延伸目标人群的覆盖范围获得更大更持续的增长空间等，但后续经营效果有待跟踪。我们目前对森马品牌2011——2013年的销售收入增速预计分别为21%、19%和16%，公司巴拉巴拉品牌童装业务凭借差异化的品牌定位和先发优势，2011年仍然维持了预期之中的快速增长。我们预计在目前不大的规模基数上，公司未来童装业务仍将保持较高的增长速度，其增长主要来自于渠道的快速扩张（数量扩张、单店面积提升和平效提高）和品类的日益丰富。根据最新的跟踪调研，我们目前对巴拉巴拉品牌2011——2013年的销售收入增速预计分别为46%、41%和35%，渠道扩张速度分别为31%、26%和21%。

　　盈利预测和投资评级：依据以上分析，我们主要下调了森马品牌的收入和盈利增长预期，同时小幅上调整了公司2012—2013年的期间费用比率。

　　我们预计公司2011—2013年的每股收益分别为1.84元、2.36元和2.92元（原预测为1.94元、2.65元和3.48元）。参考同行业品牌服饰企业的估值水平，考虑到成人休闲和童装两个子行业不同的发展阶段、竞争态势、增速和容量，以2012年每股收益为参考（成人休闲和童装的盈利比重分别为2/3和1/3左右），分别给予两块业务18倍和25倍的估值，对应目标价为51.9元，下调公司评级至“增持”。

　　投资风险：国内宏观经济波动对对服饰消费的影响，森马品牌策略改进后的实际效果以及终端渠道层面货品的消化低于预期。

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