光明乳业：高端婴幼儿奶粉明年推出

　　近日我们调研了光明乳业（600597）股份有限公司（光明乳业，600597），与公司常温事业部总经理、董秘、证券事务代表等进行了交流。

　　我们了解到，新西兰Synlait公司的2号工厂11月份将投产，预计今年12月底高端婴幼儿奶粉将登陆中国市场，这是光明较蒙牛、伊利的又一杀手锏，非常值得期待。

　　我们之前判断高端婴幼儿奶粉的利润分两块，即生产环节的利润和销售环节的利润。光明乳业收购Synlait公司时的评估报告中只测算了高端婴幼儿奶粉生产环节的利润，光明以51%的股权享受损益。而高端婴幼儿奶粉在中国市场的开拓形成的销售环节利润则由光明上市公司独享（当然市场的开拓费用和相关风险也由上市公司承担），这是被市场忽略的部分。

　　同时，我们认为，光明现有的奶粉销售体系（含渠道和营销队伍）对其未来的高端婴幼儿奶粉具有很好的支撑，即意味着其原先销售费用中的某些固定支出部分将降低光明高端婴幼儿奶粉的新增销售费用，从而降低销售费用率。

　　我们预计光明高端婴幼儿奶粉销售业务达产后净利润的保守估计为4.5亿元-4.9亿元。以28倍动态市盈率测算，高端婴幼儿奶粉销售业务达产后的新增市值约在126亿元-137亿元。同时考虑到Synlait公司中光明乳业预计分享的约5200万元，对应市值约14亿元。因此，Synlait公司完全达产后将贡献约150亿元（137亿元销售部分市值+14亿元加工部分市值）的市值。

　　明年高端婴幼儿奶粉将是费用高投入的年份，即处于市场培育开拓期，预计2012年可以实现收入10亿元，但高端婴幼儿奶粉的费用投入预计会在6亿元左右，盈利预测上认为高端婴幼儿奶粉可能盈亏平衡或略有盈利。

　　此外，光明乳业的另一大拳头产品“莫斯利安”于2008年成功上市，上市后创公司单品月度销售纪录，销售速度是其他光明常温奶面世时的4倍，2011年1-9月份销售5亿元（不含税），今年全年7亿元销售的目标有望实现。

　　经我们测算，如果明年莫斯利安如果能够达到15亿元销售的话，销售额将同比增长100%以上，更为重要的是莫斯利安将迈过投入期而进入收获期，新增销售将以高净利润率贡献业绩，仅就莫斯利安单品计算（如果明年莫斯利安能实现15亿元销售额），贡献1亿-1.5亿元的净利润预计是可能的。

　　综合考虑，我们预计光明乳业2011-13年的收入为120亿元、141亿元、164亿元，对应的EPS分别为0.22元、0.33元、0.63元，PE为41.6倍、27.9倍、14.8倍。维持12个月14元的预测目标价，维持“买入”评级。

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